Il Sole 6.12.16
Il «No» non scuote spread e BTp
di Isabella Bufacchi

Il differenziale con il Bund poco mosso a 166 punti: funziona lo «scudo» della Bce
La vittoria del No con ampio margine, a conferma parziale dell’ascesa dei partiti anti-euro, e la fine del Governo Renzi annunciata dal premier in piena notte sono due eventi post-referendum con portata destabilizzante che avrebbero potuto far tremare lo spread. Ma non è andata così, sebbene alcuni traders avessero previsto un allargamento del gap tra BTp e Bund fino a 30 punti in apertura, a caldo. Ieri questo termometro che ha il compito di misurare il rischio-Italia ha avuto appena un sussulto: lo spread ha chiuso venerdì pre-voto a 162, ieri in giornata ha toccato quota 173 per poi chiudere a 166, perdendo sul campo 4 centesimi di punto percentuale. Intanto i rendimenti dei BTp sono saliti tutti dalla vigilia del referendum a ieri: il 2 anni da 0,18 %a 0,19%, il decennale da 1,90 a% 2,02%, il trentennale dal 3% al 3,05 per cento.
Lo spread dunque ieri si è mosso ben poco rispetto a i punti già incamerati da questa estate (è passato da 120 fino a un picco di 190 per tornare in area 160). Questo dipende dall’atteggiamento dei mercati, che di fronte a un’Italia senza governo restano alla finestra in attesa di schiarite; dipende dall’alta quota di debito pubblico posseduta da italiani; ma molto fa l’ombrello di protezione della Bce. Dal marzo 2015 al 2 dicembre 2016, il Public Sector Purchase Programme ha consentito alla Banca di acquistare 1.211 miliardi di titoli di Stato denominati in euro, di cui 200 miliardi in titoli italiani, 230 francesi e 290 tedeschi e 143 spagnoli. Queste quote, paese per paese, sono calcolate in base alla oramai famosa “capital key” la chiave capitale che riflette la partecipazione delle banche centrali degli Stati membri dell’euro al capitale della Bce, tenuto conto del loro Pil e della popolazione sul totale dell’Eurozona. La capital key dell’Italia è del 17,48%, quella della Germania è la più alta al 25,5%, seguita dalla Francia al 20,2% mentre la Spagna viene dopo l’Italia al 12,5 per cento. Tuttavia questa chiave capitale è stata ritoccata all’insù per molti Paesi, per ridistribuire quella quota di titoli di Stato che per qualche motivo tecnico non viene acquistata o viene comperata per un importo inferiore a quello previsto dalla capital key: la Grecia per ora è esclusa dal PSPP, mentre Cipro, Portogallo, Lussemburgo, Lituania, Estonia, Malta, Slovenia, Slovacchia e Lettonia hanno registrato acquisti inferiori alla capital key o addirittura azzerati per mancanza di titoli.
La Bce deve acquistare ogni mese un importo fisso di titoli di Stato o pubblici e per arrivare a quell’ammontare, in mancanza di alcuni bond, ne acquista altri: la ripartizione della quota aggiuntiva tra gli Stati con flottante viene effettuata in base agli stessi criteri della suddivisione data dalla capital key.
La chiave capitale dell’Italia, per questi motivi, è salita dalla percentuale iniziale di 17,48% a una media di 18,44%, con un picco lo scorso giugno a 19,64% (la Germania è salita da 25,5% a 27,6%). Questo ritocco della chiave capitale, abbinato all’aumento dell’importo degli acquisti mensili deciso lo scorso marzo (da 60 miliardi a 80 miliardi) ha fatto lievitare di molto l’intervento della Bce sui titoli di Stato italiani con vita residua tra 2 e 30 anni: dallo scorso marzo, gli acquisti dell’Eurosistema su BTp e CcT sono saliti da una media di 7-8 miliardi a circa 12 miliardi al mese con un picco toccato in maggio di 13,4 miliardi.
Esiste dunque una certa flessibilità nell’ambito del PSPP ma è molto marginale, ai fini dell target di inflazione, e non ha nulla a che fare con l’allargamento dello spread o il rialzo dei rendimento dovuto al peggioramento del rischio sovrano dei singoli Stati.
Il peso della Bce nel programma di raccolta degli Stati dell’Eurozona resta invece decisamente rilevante: la dimensione di 12 miliardi di acquisti mensili di titoli di Stato italiani è importante quando la si confronta con le aste del Tesoro, che quest’anno per i BTp dai 3 ai 30 anni hanno registrato emissioni lorde di 52 miliardi, 44 miliardi e 35 miliardi rispettivamente nel primo, secondo e terzo trimestre.