Repubblica 6.3.16
Il nuovo obiettivo di crescita è un primo passo verso il realismo
Le piazze finanziarie sull’ottovolante yuan Pechino al bivio tra errori e stabilità
di Alessandro Penati

Il rischio di svalutazione dello yuan è una delle cause della volatilità dei mercati. L’improvviso deprezzamento di ferragosto orchestrato dalla Banca Centrale, seppur modesto (2,7% rispetto al dollaro), ha diffuso il timore che le Autorità cinesi vogliano usare la svalutazione per sostenere un modello di crescita che ha smesso di funzionare. La Banca Centrale è così intervenuta per stabilizzare il cambio, bruciando 760 dei quasi 4.000 miliardi di riserve ufficiali accumulati negli anni (100 solo a febbraio). Può continuare a farlo, ma non all’infinito: e più interviene, più le aspettative di svalutazione si rafforzano.Le pressioni sul cambio sono generate dalla fuga di capitali cinesi che non hanno più fiducia nella politica economica del governo: la bilancia commerciale con l’estero infatti è in forte avanzo (293 miliardi negli ultimi 12 mesi), ma non basta a compensare la fuoriuscita da transazioni finanziarie, dovute alle imprese cinesi che coprono il debito denominato in dollari (circa 25% dei 3,300 miliardi di bond dei paesi emergenti), e da operazioni non registrate ufficialmente (408 miliardi la fuoriuscita nei soli primi 9 mesi del 2015).
La crescita cinese è stata drogata da massicci investimenti in infrastrutture e industria di base da parte di imprese pubbliche inefficienti, finanziate da prestiti facili erogati da banche pubbliche conniventi; e da investimenti immobiliari spinti dall’urbanizzazione indotta dalla rapida industrializzazione. Memore della crisi asiatica del ’98, il governo non ha voluto ricorrere ai capitali esteri e ha accumulato enormi riserve valutarie sperando così di isolare il paese da crisi esterne. Boom degli investimenti e accumulo di riserve sono stati pertanto finanziati dal risparmio delle famiglie, che hanno dovuto comprimere oltremisura i consumi: oggi solo il 36% del Pil, contro il 42% degli investimenti (in Italia, rispettivamente, il 61% e 17%). La Cina deve quindi cambiare, accettando uno sviluppo più lento, basato sui consumi. Deve eliminare l’enorme capacità inutilizzata in tutte le industrie di base e delle costruzioni, creando però disoccupazione e disagio sociale; e deve smaltire lo stock di debito delle imprese, arrivato a 160% del Pil, in buona parte sofferenze che grava sui bilanci di banche sottocapitalizzate e inefficienti. Per uscirne, la Cina sa di avere bisogno di un mercato interno dei capitali funzionale e aperto agli investitori esteri, in grado di finanziare le imprese con corporate bond e di assorbire le sofferenze tramite le cartolarizzazioni. Ma persegue l’obiettivo in modo sbagliato. Avrebbe dovuto prima creare un mercato finanziario interno, poi lasciar fluttuare liberamente il cambio, e infine liberalizzare i movimenti di capitale; invece ha liberalizzato i movimenti di capitale, senza aver creato un mercato domestico di bond in renminbi e ristrutturato il sistema bancario. Così, invece di attirare i capitali esteri, ha fatto fuggire quelli cinesi.
Secondo errore: con la libertà di movimento dei capitali si può perseguire un obiettivo di cambio, o un obiettivo di politica monetaria. Non entrambi. La Banca Centrale invece persegue una forte politica espansiva, creando una liquidità che esce dal paese e mette sotto pressione il cambio; ma avendo anche un obiettivo di stabilità dello yuan, è costretta a ulteriori interventi.
La Cina, e lo yuan, possono percorrere due strade. Una virtuosa: tagliare l’eccesso di capacità produttiva delle imprese pubbliche inefficienti, usando la leva fiscale per creare il welfare necessario a contrastare il disagio sociale causato dalle ristrutturazioni, e per sostenere la domanda con tagli delle tasse. Deve poi trasferire l’onere dei crediti deteriorati allo Stato, in modo che le banche possano essere privatizzate e rese competitive. Il livello del deficit e il debito pubblico (2,3% e 41% del Pil rispettivamente) lo permettono. La politica monetaria deve contenere la crescita esplosiva dei prestiti (+15% a gennaio), non alimentarla. Così si stabilizzerebbero le aspettative interne sul cambio e il flusso di capitali si invertirebbe, creando un grande mercato domestico per i bond in renminbi. L’obiettivo di crescita realistico che il Congresso Nazionale del Popolo ha fissato ieri va nella giusta direzione.
L’alternativa è insistere con politiche incoerenti, che porterebbero inevitabilmente a rigidi controlli dei movimenti di capitale, facendo arretrare le lancette dell’orologio dello sviluppo cinese. E creando un “rischio yuan” per i tutti i mercati.